Reestructurar la deuda para crecer

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El Gobierno, con el aval de la Junta de Supervisión Fiscal, tomó una decisión acertada cuando radicó una petición para el ajuste ordenado de sus deudas y obligaciones bajo el Título III de PROMESA el pasado 3 de mayo. De lo contrario, Puerto Rico habría estado expuesto a litigios costosos y prolongados, lo que habría socavado los esfuerzos de recuperación de su economía.

El gobierno ahora necesita presentar una propuesta de reestructuración fiscal y de deuda. Este ejercicio requerirá que se determine si la trayectoria trazada en el plan de ajuste logrará conseguir “sostenibilidad fiscal” o la sostenibilidad de la deuda. Es decir, ¿tendrá el gobierno los medios para pagar su deuda con alta probabilidad, luego de implementar su política fiscal y económica? Esa propuesta debe tomar en consideración los siguientes puntos.

Primero, para que la deuda sea sostenible, el plan de reestructuración (o ajuste) debe determinar el nivel de los superávits primarios—la cantidad de fondos disponibles para pagar el interés y principal adeudado después de cubrir los gastos operacionales del gobierno—que se requerirán de aquí al futuro en el corto, mediano y largo plazo para cumplir con los acreedores.

Segundo, este plan de reestructuración no es meramente un ejercicio contable; la implementación de cualquier plan de reestructuración fiscal y de deuda también tendrá efectos sobre la actividad económica de la isla, lo cual en sí afectará la capacidad del gobierno de generar los recaudos necesarios para cumplir con sus obligaciones.

Por tanto, en la discusión pública se deben destacar los impactos de algunas movidas fiscales claves. En el escenario de recesión prolongada y severa en el que Puerto Rico se encuentra, cuando el gobierno incrementa los impuestos y/o reduce los gastos, afecta negativamente los ingresos de las familias y empresas, que, a su vez, gastan e invierten menos—el llamado efecto multiplicador de la política fiscal del gobierno. Este efecto multiplicador tiende a ser más pronunciado durante recesiones como la que está experimentando la isla. Esta consolidación fiscal desencadena una reducción en la demanda agregada, lo cual acelera la recesión y reduce los recaudos del gobierno en el corto plazo.

Además, la reducción en la inversión pública en la investigación y desarrollo, la educación y salud, capacitación laboral, etc., en el corto y mediano plazo reduce las posibilidades de crecimiento en el mediano y largo plazo.

Finalmente, la falta de acceso a los mercados de capital y de apoyo financiero de terceros para poner en vigor una política fiscal expansiva limita la inversión tanto pública como la privada, lo que dificulta cualquier esfuerzo de recuperación económica.

Estos mecanismos, operando en conjunto, generarán una reducción en los recaudos del gobierno, lo cual disminuirá la probabilidad de lograr los superávits primarios que se proyectarían en un plan fiscal.

Por otro lado, el impago a los acreedores dificulta el acceso al crédito necesario para poner en vigor una política fiscal expansiva y tiende a aumentar el costo de tomar prestado, según evidencia reciente de episodios de impago de deuda soberana (Juan Cruces y Christoph Trebesch, “Sovereign Defaults: The Price of Haircuts” publicado en la revista American Economic Journal: Macroeconomics, 2013).

Debido a estos y otros factores, como la posibilidad que los planes de reestructuración puedan contribuir a retrasar el proceso de reformas estructurales para promover el crecimiento de la economía en el largo plazo, necesitamos de evidencia empírica para determinar si la reestructuración de la deuda es beneficiosa para el país.

Por ejemplo, en el artículo “Sovereign Debt Relief and Its Aftermath” publicado el año pasado en el Journal of the European Economic Association, Carmen Reinhart y Christoph Trebesch muestran evidencia empírica de los efectos de la reestructuración de deuda soberana en el desempeño económico del país deudor durante y hasta cinco años después del episodio de reestructuración.

Los autores demuestran que hay mejoras sustanciales en términos de crecimiento económico, calificación de riesgo y sostenibilidad de la deuda cuando las reestructuraciones implican una reducción en el valor nominal del principal. En cambio, esfuerzos más modestos de resolución de crisis prestatarias, como la reprogramación o ‘reprofiling’ de la deuda, las moratorias y el uso de ‘bridge financing’ no promueven un mejor desempeño de la economía. Estas últimas herramientas no son eficaces en resolver las crisis de deuda.

Además, calcular correctamente la cantidad de la quita o ‘haircut’ de la deuda es sumamente importante ya que durante la próxima década es muy probable que los recaudos del gobierno se queden por debajo de las proyecciones del Plan Fiscal, y el Gobierno y la JSF tendrán que reaccionar ante esto. Específicamente, el gobierno tendrá que tomar medidas para lograr los objetivos de recaudos incluidos en el Plan Fiscal. Tal reacción en términos de política fiscal profundizaría la recesión aún más y socavaría la sostenibilidad de la deuda, ya que la carga de deuda relativa al PNB aumentaría.

Finalmente, es preciso señalar que una reestructuración de la deuda que incluya recortes profundos al principal es necesaria para aumentar el espacio fiscal disponible para reactivar la economía, pero no es suficiente para situar la economía de Puerto Rico en un camino de crecimiento económico sostenido y dinámico. Para lograr ese crecimiento, Puerto Rico necesita ejecutar efectivamente una estrategia de desarrollo económico, algo que no ha podido hacer por décadas. Esa es la meta de la Comisión de Crecimiento para Puerto Rico del CNE.

Por: Gustavo J. Bobonis
Economista en Jefe, Centro para una Nueva Economía

Non-Negotiable Principles: Congressional Action Regarding Puerto Rico

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The Center for a New Economy (“CNE”) has analyzed Puerto Rico’s economic and fiscal situation for more than a decade. During that period, we have carefully surveyed and considered the socioeconomic context and the rapidly deteriorating financial position of the island, and attempted to address some of the most pressing problems. Through the publication of a series of research papers and policy briefs, we have proposed thoughtful and actionable recommendations to multiple stakeholders, both within and beyond Puerto Rico. More recently, given the severity of the current situation and recognizing the complicated political scenario, we have engaged in advocacy and outreach efforts in Washington, D.C. to educate members of Congress and their staff, and the executive branch, about the need for comprehensive federal action on this issue.

As the situation in Puerto Rico and Washington D.C. reaches a critical point, we are asserting the following non-negotiable principles as CNE’s benchmarks for evaluating any new proposals regarding federal oversight of Puerto Rico’s finances and the process for restructuring and addressing its unsustainable public debt burden.

  1. Any federal oversight has to respect Puerto Rican political institutions and processes. Anything less would be both demeaning to Puerto Ricans and unworthy of the United States. Turning back the clock to the colonial policies of the Foraker Act of 1900 is simply unacceptable.
  2. The ultimate responsibility and decision-making authority regarding taxation and public expenditures must rest with Puerto Rico’s democratically elected officials, who should be transparent and held publicly accountable to their constituents. This is a fundamental principle of democratic governance that should not be sacrificed for political expediency or to appease fringe or special interest groups in the United States.
  3. Any proposal to restructure Puerto Rico’s debt must treat both creditors and debtors fairly and equitably and provide, ex ante, a clear and feasible path for actually delivering meaningful debt relief. In specific, no additional requirements/certifications/votes by an Oversight Board should be required to proceed to a court supervised debt restructuring process after a good faith attempt to reach a negotiated solution has failed.
  4. No classes of Puerto Rico debt should be excluded from the restructuring process. Setting up a two-track process, one for certain creditors, such as GO debt and COFINA bonds, and another for every other class of claims, would be extremely complicated to administer in the best case and probably unworkable in the worst. When it comes to restructuring, clarity is always better than uncertainty.
  5. New economic growth opportunities will not materialize by themselves even after the implementation of a comprehensive debt restructuring. Therefore, a (U.S. House/Senate) economic growth task force for Puerto Rico should collaborate with knowledgeable stakeholder groups in Puerto Rico to develop a long-term economic growth strategy. The design of such a collaborative comprehensive strategy should include short-term measures to spark new investment activity, and medium-term proposals that help rebuild economic institutions, strengthen public governance, and identify strategic bets in particular sectors of the Puerto Rican economy.
  6. Finally, if Congress is unwilling or unable to act, then it should expressly allow Puerto Rico to legislate its own legal framework to restructure its debt. Delaying a necessary restructuring of Puerto Rico’s debt will only lead to the destruction of bondholder value and lower recovery levels. Furthermore, going ahead with an untested and potentially disorderly legal process, with numerous creditor lawsuits and years of scorched-earth litigation, would further depress the local economy, increase restructuring costs, and make long-term recovery harder to achieve.

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Principios no negociables en torno a la acción del Congreso sobre Puerto Rico

El Centro para una Nueva Economía (“CNE”) ha analizado la situación económica y fiscal de Puerto Rico durante más de una década. Durante este periodo, hemos examinado el contexto socioeconómico y alertado sobre la rapidez con que se ha deteriorado la situación fiscal de la isla. A través de la publicación de informes de investigación y política pública, hemos abordado algunos de los problemas más apremiantes de la isla y propuesto recomendaciones ponderadas y sensatas tanto dentro como fuera de Puerto Rico. Recientemente, dada la severidad de la situación actual y reconociendo el complicado escenario político, hemos desarrollado esfuerzos en Washington D.C. para educar a miembros y funcionarios del Congreso y el Ejecutivo de EEUU, sobre la necesidad de que el gobierno federal tome acción abarcadora sobre este asunto.

En momentos en que la situación en Puerto Rico y Washington D.C. llega a un punto crítico, afirmamos los siguientes principios no negociables del CNE para evaluar cualquier propuesta relacionada a la supervisión de las finanzas de Puerto Rico por parte del gobierno federal y el proceso para reestructurar y atender la insostenible deuda pública.

  1. Cualquier ejercicio federal de supervisión tiene que respetar las instituciones y los procesos políticos de Puerto Rico. Cualquier otra cosa sería degradante para los puertorriqueños e inapropiado para los Estados Unidos. Darle marcha atrás al reloj y volver a las políticas coloniales del Acta Foraker de 1900 es simplemente inaceptable.
  2. La responsabilidad y autoridad final sobre las decisiones relacionadas a asuntos impositivos y el gasto público debe residir en los oficiales democráticamente electos de Puerto Rico, quienes deben ser transparentes y rendir cuentas públicamente a sus constituyentes. Este es un principio fundamental de gobernanza democrática que no debe ser sacrificado por conveniencia política o para aplacar grupos de interés o sectores específicos en el entramado político de los EEUU.
  3. Cualquier propuesta para reestructurar la deuda de Puerto Rico debe tratar tanto a los acreedores como a los deudores de una manera equitativa y justa, y debe proveer ex ante un camino claro y viable para proveer un alivio significativo de la deuda. En particular, no se deben imponer requisitos/certificaciones/votos adicionales por parte de la Junta de Supervisión para que pueda procederse a un proceso de reestructuración supervisado por una corte. Debe bastar con que se haya hecho un esfuerzo de buena fe para llegar a una solución negociada y este esfuerzo haya fallado.
  4. Ninguna clase de deuda de Puerto Rico debe ser excluida del proceso de reestructuración. Establecer un proceso en dos canales, uno para la deuda de Obligaciones Generales (GO en inglés) y los bonos de COFINA y otro para todas las demás clases de reclamaciones sería extremadamente complicado de administrar. En el peor de los casos, este proceso probablemente sería imposible de ejecutar. En términos de la reestructuración de la deuda, la claridad siempre es mejor que la incertidumbre.
  5. Una reestructuración abarcadora de la deuda por sí misma no traerá nuevas oportunidades de crecimiento económico. Por lo tanto, un task force congresional para el desarrollo económico de Puerto Rico debe colaborar con sectores interesados y grupos informados en Puerto Rico para desarrollar una estrategia abarcadora de crecimiento económico a largo plazo. El diseño de esta estrategia colaborativa debe incluir medidas de corto plazo que provoquen nueva actividad de inversión, así como propuestas de mediano plazo que ayuden a reconstruir las instituciones económicas, fortalecer la gobernanza pública, e identificar apuestas estratégicas en sectores particulares de la economía de Puerto Rico.
  6. Finalmente, si el Congreso no está dispuesto o no puede actuar, entonces debe permitir que Puerto Rico legisle su propio marco legal para reestructurar la deuda. Seguir posponiendo una reestructuración necesaria de la deuda solo provocará la destrucción del valor de la inversión de los bonistas y niveles más bajos de recobro. Más aún, continuar con un proceso legal desordenado y plagado de incertidumbre, con numerosos litigios de acreedores, deprimirá aún más la economía local, aumentará los costos de la reestructuración y hará más difícil de alcanzar la recuperación económica en el largo plazo.

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