Lo importante es el vino, no la etiqueta

Lo importante es el vino, no la etiqueta

Publicado el 21 de abril de 2010

Sergio portrait
Director de Política Pública
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Recientemente las agencias clasificadoras de crédito, Fitch y Moody’s, anunciaron una “recalibración” de las clasificaciones crediticias que aplican a las entidades municipales.  Esta recalibración surge como respuesta, en parte, a la amenaza de por lo menos dos estados de demandar a estos entes clasificadores.  En síntesis, el argumento de los estados se basa en que la incidencia histórica de incumplimiento por parte de entes corporativos era, y es, mayor a la incidencia de incumplimiento por parte de los gobiernos estatales y municipales.  Así las cosas, un bono corporativo clasificado como BBB+ tenía una probabilidad mayor de terminar en incumplimiento que un bono con la misma clasificación emitido, digamos por el estado de Nueva York.

No sabemos como el mercado va a reaccionar a esta recalibración.  En teoría, no debería de pasar nada.  Si el mercado de bonos es eficiente procesando toda la información públicamente disponible sobre un emisor de deuda, entonces la situación real de ese emisor ya está incorporada en el precio de los bonos, independientemente de la (re)clasificación.  Moody’s y Fitch parecen aceptar esta interpretación al decir que las recalibraciones no reflejan una mejoría en la calidad crediticia.  En el caso de Puerto Rico, la economía sigue en recesión, las corporaciones públicas siguen quebradas, el desempleo sigue subiendo, y el déficit presupuestario sigue siendo un problema.  Dicho de otra manera, los fundamentos de la economía de Puerto Rico no han cambiado.  Por lo tanto, el precio de los bonos tampoco debe cambiar.

Una analogía que puede ser útil para entender este proceso es la siguiente.  Vamos a asumir que las clasificaciones de vinos en Francia han sido “recalibradas” y los productores de vinos inferiores pueden, de la noche a la mañana, cambiar la denominación de origen que aparece en sus etiquetas para dar la impresión de que ha mejorado la calidad del vino.  Este cambio podrá confundir a unos cuantos ingenuos, pero los conocedores del vino saben lo que está pasando y el mercado por lo tanto seguirá pagando lo mismo por el vino barato, independientemente de lo que diga la etiqueta nueva.

Esa es la teoría.  En la práctica, la recalibración puede causarle problemas al mercado y a los analistas financieros.  Como reportara el Bond Buyer recientemente, puede que sea más difícil para los mercados diferenciar los créditos buenos de los malos ya que las clasificaciones más altas ahora incluyen y describen un rango más extenso y variado de emisores.  También, se dificulta el análisis histórico.  Por ejemplo, muchos analistas miran la diferencia entre el rendimiento de un bono AAA y uno clasificado A, lo que comúnmente se llama el “spread”, para determinar cambios en la percepción del riesgo que conlleva el bono de clasificación menor.  ¿Qué significa ese “spread” histórico ahora que esos bonos clasificados como A han subido en la escala?  Como le dijera George Friedlander, analista de Morgan Stanley, al Bond Buyer: “las diferencias en “spreads” antes de la recalibración y después de la misma tienen significados marcadamente diferentes.”

Tampoco debemos olvidar las ramificaciones políticas de la “recalibración.”  Estados como California, y territorios como Puerto Rico, fueron amenazados con ser degradados a chatarra si no tomaban acciones contraindicadas en una recesion, como aumentar impuestos o reducir gastos gubernamentales, que en muchos casos tuvieron efectos marcadamente pro-cíclicos y agudizaron la recesion.  En Puerto Rico se justificó toda una serie de políticas económicas aludiendo a la posibilidad de una degradación a nivel chatarra, lo que, de haber ocurrido, hubiera cerrado efectivamente el acceso de Puerto Rico al mercado de capital municipal en los Estados Unidos.  Ahora resulta, aparentemente, que con esta recalibración Fitch y Moody’s están diciendo “sorry guys, we didn’t really mean it”.  ¿Cómo se le explica eso a los miles de empleados gubernamentales cuyos trabajos fueron sacrificados en el altar de las omnipotentes casas clasificadoras?

Creo que la lección principal de toda esta bufonada es el peligro de basar nuestra política económica en lo que puedan pensar Fitch, Moody’s, y Standard & Poor’s.  La credibilidad de estas instituciones ha sido gravemente erosionada por su pobre desempeño durante la crisis hipotecaria cuando le asignaron, erróneamente, una clasificación de AAA a instrumentos que terminaron generando miles de millones en pérdidas a inversionistas alrededor del mundo.  Por ejemplo, Roger Lowenstein, ex–reportero del Wall Street Journal, describe en su libro The End of Wall Street como las agencias clasificadoras, utilizando modelos inadecuados, le otorgaron una clasificación de AAA a unos bonos que dependían para su repago en el desempeño de un grupo de 2,393 hipotecas, con un valor de $430 millones, cuando 43 por ciento de esas hipotecas se le habían otorgado a personas que ni siquiera habían sometido evidencia verificando sus ingresos.

Además de su falta de credibilidad y pobre desempeño, el modelo financiero de Fitch, Moody’s, y Standard & Poor’s esta repleto de conflictos de intereses.  Por ejemplo, si Lehman sometía un grupo de hipotecas a Moody’s para evaluación y clasificación, un servicio por el cual Moody’s cobraba $200,000, Lehman venia obligado a pagar esa cantidad solamente si estaba de acuerdo con la clasificación.  De no estarlo, podía tratar su suerte con Fitch o S&P’s.  Dada esta falta de integridad en el proceso no debe sorprendernos el desastre que se desató en el mercado hipotecario en el 2008 y el 2009.

En síntesis, la recalibración no debe cambiar mucho la situación financiera de la deuda de Puerto Rico, pero levanta una serie de interrogantes sobre todo el proceso de clasificación, sobre la relación entre los emisores de deuda y las agencias, y sobre la política económica que se justificó en Puerto Rico aludiendo al Gran Cuco de la degradación.