Publicado el 20 de julio de 2012

Sergio M. Marxuach

El 18 de Julio, Moody’s Investors Service degradó la clasificación de los bonos emitidos por la Corporación del Fondo de Interés Apremiante (COFINA). Los “Senior Bonds” y los “Parity Bonds” fueron degradados de Aa2 a Aa3 y los bonos subordinados fueron degradados de A1 a A3.

Moody’s ofreció tres razones y las cito en inglés para evitar malos entendidos:

The downgrades reflect our view of the increased risk in the bonds’ escalating debt service structure as a result of [1] the effects on Puerto Rico’s economy of the extended recession coupled with [2] structural changes in the manufacturing sector due to the phase-out of territorial tax benefits and [3] exposure to greater global competitive forces. The combined result is that the commonwealth’s economy is expected to underperform compared to the U.S. economy, decreasing the likelihood that sales tax collections will achieve the growth necessary to maintain levels of debt service coverage consistent with prior rating levels and compared with other credits at that rating level.

Ahora bien, dos de estas razones—la eliminación de la sección 936 y la competencia global—no son nuevas, y de hecho uno esperaría que el mercado de bonos ya hubiera incorporado estos dos factores en el precio de los bonos COFINA.

Por tanto, la razón principal debe ser el efecto adverso que ha tenido la recesión sobre los recaudos del IVU. Según se puede ver en la tabla a continuación, los recaudos del IVU han crecido a una tasa anual compuesta de tan solo 0.003%.

Esto se debe principalmente a la recesión, y en segundo lugar, a la pobre fiscalización por parte de Hacienda. Esta anémica tasa de crecimiento es preocupante porque el repago de los bonistas de COFINA depende exclusivamente de los recaudos del IVU.

El “escenario base” presentado a los bonistas asume un crecimiento anual promedio en los recaudos del IVU de un 4%. Bajo este escenario COFINA podría cumplir fácilmente con todas sus obligaciones, manteniendo consistentemente un “debt service coverage” en exceso de 5 veces el interés y principal pagadero anualmente a los dueños de los “Senior and Parity Obligation Bonds” y sobraría lo suficiente para satisfacer también las obligaciones con los dueños de los bonos subordinados.

El “stress scenario” presentado a los bonistas asume un crecimiento anual promedio en los recaudos del IVU de un 0.17%. Bajo este escenario COFINA podría cumplir, apretadamente, con sus obligaciones bajo los “Senior and Parity Obligation Bonds” ya que el “debt service coverage” se reduce de 5.39 veces en el 2012 a 1.00 veces en el 2056. Bajo este escenario no sobraría lo suficiente para satisfacer las obligaciones con los dueños de los bonos subordinados comenzando en el 2030.

Esto es lo que verdaderamente le preocupa a Moody’s ya que durante los últimos cinco años los recaudos del IVU han crecido a solamente un 0.003% anual, sustancialmente por debajo del 0.17% que se asume en el “stress scenario.”

Para ser justos, lo mas probable es que los recaudos del IVU crezcan a una tasa mas robusta cuando finalmente salgamos de la recesión. Además, Hacienda ha hecho esfuerzos para aumentar los recaudos a través del IVU Loto, el cual, como mínimo, debería tener un impacto marginal pero positivo. Sin embargo, es difícil estimar con certeza la tasa de crecimiento de los recaudos del IVU a largo plazo.

Creemos que Moody’s ha sido algo injusto en su análisis ya que una proyección de tan largo plazo, por ejemplo, tratar de estimar los recaudos del IVU en el 2030, es esencialmente un ejercicio sujeto a todo tipo de especulaciones, conjeturas y premisas subjetivas que podrían, o no, cumplirse. Lo mas razonable es asumir que los recaudos del IVU crecerán en línea con una tasa de inflación de 3%. Bajo este escenario COFINA no debería tener problemas en cumplir con todas sus obligaciones.

El verdadero problema aquí es hemos tomado prestado $16,000 millones para cubrir gastos operacionales y financiar déficits. Como se puede discernir en la tabla a continuación, cuando tomamos en consideración los intereses, el total a pagar aumenta a $54,197,554,850.

El problema es que ese dinero no se utilizó para financiar infraestructura pública con una larga vida útil, activos públicos como carreteras, acueductos, plantas de generación de electricidad, hospitales, o escuelas. Sin embargo, en el 2030 unos $1,182 millones del IVU que pagaremos se utilizará para pagar estos bonos sin ningún beneficio para las generaciones futuras.

Resulta obvio que prospectivamente COFINA no estará disponible para financiar déficits o gastos operacionales a menos que (1) se aumente el IVU o (2) se le transfiera a COFINA una cantidad adicional de los recaudos del IVU pero dejando el IVU en 7%. Ninguna de las dos opciones es buena. Por lo tanto, lo mas probable es que el gobierno de PR tenga menos flexibilidad en el manejo de sus finanzas en el futuro cercano y será necesario identificar otras fuentes recurrentes de ingreso para poder cumplir con todas sus obligaciones.

Este artículo fue publicado originalmente en El Nuevo Día el 20 de julio de 2012.