Publicado el 7 de agosto de 2013

Sergio M. Marxuach

La Autoridad de Energía Eléctrica (“AEE” ) acaba de vender $673 millones de bonos a largo plazo en el mercado de bonos municipales de Estados Unidos.  Según informes preliminares publicados por el servicio Reuters, la AEE pagará tasas de interés exento de entre 6.73% y 7.12% sobre los bonos con vencimientos entre 2030 y 2043.

Para un inversionista en Estados Unidos que enfrenta una tasa marginal impositiva máxima de 39.6% estas tasas son equivalentes a unos rendimientos tributables de entre 11.14% y 11.78%, esto coloca los bonos de la AEE en territorio de lo que se conoce en el argot del mercado como “high-yield bonds” o comúnmente “junk bonds” o “bonos chatarra”.

Las razones por las cuales Puerto Rico va a tener que pagar estas tasas excepcionalmente altas de interés no deben sorprender a nadie.

En primer lugar, la economía de la isla se encuentra en caída libre.  De acuerdo con el Índice de Actividad Económica del Banco de Fomento, la actividad económica en Puerto Rico se redujo por un 4.5% entre junio de 2012 y junio de 2013.  Esta baja en el índice implica una caída anualizada en el Producto Nacional Bruto de 3.3%.

En segundo lugar, la isla esta perdiendo población.  Interesantemente, la AEE reclama, según información publicada en el Preliminary Official Statement (“POS”) de la emisión, que el total de clientes aumentó de 1,469,541 en el 2012 a 1,526,845 en el 2013 (POS, p. 45).  Sin embargo, para el 2014 la AEE proyecta una baja en el número de clientes a 1,502,841, una reducción de 1.57% (POS, p. 65).

La debilidad de la economía y la pérdida de población implican que habrá muy poco crecimiento, y tal vez hasta una contracción, en la demanda energética durante los próximos cuatro o cinco años.   Esta merma en la demanda, significa a su vez, que la AEE va confrontar problemas para cumplir sus acuerdos con los bonistas, específicamente aquel que le requiere cobrar lo suficiente cada año para cubrir (1) los gastos operacionales de la AEE y (2) el 120% del servicio de la deuda pagadera el próximo año fiscal.

Esto ultimo significa que la AEE tiene que mantener una razón entre “net revenues” y “debt service” igual o mayor a 1.2.  Para lograr ese objetivo se han visto obligados a hacer malabares contables, o, en arroz y habichuelas, a “estirar el chicle” por ambos lados de la fracción.

Por el lado del numerador, la AEE está incluyendo:

(1) cantidades facturadas a los municipios que la AEE está legalmente autorizada a cobrar pero que históricamente no las ha cobrado ya que la AEE acredita (“offsets”) esa cantidad a las Contribuciones en Lugar de Impuestos (“CELI”) que la AEE está obligada por ley a pagarle a los municipios; y

(2) ciertas ventas a clientes  residenciales y a hoteles que la AEE acredita contra ciertos subsidios que por ley está obligada a otorgarles a esos clientes.

Estos “ajustes” tienen el  efecto de incluir “non-cash revenues” en el numerador de la fracción para propósitos de cumplir con el acuerdo con los bonistas.

Por el lado del denominador, la AEE no incluye interés que será capitalizado (pospuesto) por dos o tres años.  El efecto neto de (1) inflar el numerador y (2) reducir el denominador es que el valor de la fracción aumenta.

Sin embargo, sí a la AEE no le fuera permitido hacer estas maniobras contables la razón entre “net revenues” y “debt service” se reduciría en el 2013 de 1.37 a 0.81, claramente por debajo de lo requerido.  (POS, p. 5).  La proyección para los años 2014 al 2018 es la misma, sin recurrir a este truco contable la AEE no podría cumplir lo prometido a los bonistas. (POS, p. 65)

La AEE también enfrenta unos riesgos regulatorios graves ya que tiene hasta abril de 2015 para cumplir con los Mercury and Air Toxic Standards (“MATS”) de la EPA.  Su estrategia consiste en (1) convertir 8 de sus unidades generatrices existentes a gas natural; (2) declarar otras 6 unidades como “limited-use liquid oil fired generating units; y (3) solicitar una extensión de dos años para cumplir con los estándares nuevos.  Good luck with that.

Por otro lado, la situación financiera de la AEE es sumamente frágil.  Sus obligaciones actualmente exceden sus activos por $515 millones; ha reportado pérdidas de $346 millones; $272 millones; y $129.7 millones durante los años fiscales 2012, 2011, y 2010, respectivamente; y su liquidez se ha deteriorado significativamente durante los últimos tres años fiscales, al punto que han tenido que tomar prestado para cumplir con todas sus obligaciones.  Solamente entre el 2011 y el 2012 el efectivo producto de las operaciones (“cash flow provided by operating activities”) se redujo de $528 millones a $83 millones, una reducción de 84%.

La AEE está apostando a que la conversión a gas natural de la mayoría de sus unidades generatrices le permitirá (1) cumplir con los nuevos reglamentos federales; (2) reducir significativamente sus costos operacionales; y (3) reducir el costo de la electricidad a sus clientes, lo que según la AEE “may result in higher demand for electricity and may stimulate economic growth.” (POS, p. 25).

Sin embargo, los fondos producto de esta emisión de $673 millones no se utilizaran para la construcción del terminal necesario para recibir los embarques de gas natural.  El riesgo aquí es que si la AEE  “is not able to convert its existing units to natural gas prior to regulatory deadlines, including completing the natural gas delivery infrastructure, it would need to make significant capital investments without being able to offset these costs with any cost savings on the purchase of fuel or would be subject to regulatory penalties. It is possible that the Authority may not be in a position to fund such additional expenditures.”  (POS, p. 23)

Por lo tanto la AEE tendría que (1) tomar aun más dinero prestado a un interés igual o mayor al que se les está cobrando hoy o (2) aumentar su tarifa básica para cumplir con todas sus obligaciones reglamentarias.

Todo esto implica que los clientes de la AEE no veremos un alivio significativo en nuestras facturas.  De hecho si analizamos objetivamente la totalidad de las circunstancias, la debilidad de la economía de Puerto Rico, y la situación financiera de la AEE, el escenario más probable es que nuestras facturas aumenten a corto y mediano plazo.

Esto tampoco debe sorprender a nadie.  Desde su fundación los clientes de la AEE hemos pagado demasiado caro la electricidad que produce.  En palabras del gobernador Tugwell cuando se cerró la transacción de compraventa de la ultima compañía independiente generadora de electricidad en 1944:

I felt that the price we paid was outrageous; but we had done our best.  That it was a good investment, however, we had the assurance of the New York bankers who loaned us the funds for the purchase as well as for extensions and improvements.  The negotiations leading up to this had been long and devious and had to be parallel with those for the purchase.  If the Canadian interests [the owners of the San Juan power company] did not lose, neither did the bankers, of course, though we expected that.

In fact, when we finally came to the point of paying too much and borrowing under conditions and at rates calculated to please Wall Street, we were suddenly regarded benignly by all the powers that be.  I had thought that we ought to be castigated for the deal.  But that did not happen.  There was not a word of criticism and a good deal of congratulation.  The people of Puerto Rico would pay for it over a period of some twenty years in inflated rates; but absolutely no one showed any concern over that. (Rexford G. Tugwell, The Stricken Land: The Story of Puerto Rico, Doubleday & Co.: New York, 1947, p. 622).

Con alguno que otro pequeño cambio se podría decir lo mismo de la emisión de bonos de hoy.