COFINA and the “Good Enough” Restructuring Doctrine

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On February 4, Judge Laura Taylor Swain issued (1) A Memorandum Opinion and Order Approving Settlement Between Commonwealth of Puerto Rico and Puerto Rico Sales Tax Financing Corporation (the “Commonwealth – COFINA Settlement”) and (2) A Memorandum of Findings of Fact and Conclusions of Law in Connection with Confirmation of the Third Amended Title III Plan of Adjustment of Puerto Rico Sales Tax Financing Corporation (the “POA Confirmation Order”).

These two documents were issued in connection with the resolution of a petition filed by the Financial Oversight and Management Board for Puerto Rico, as the representative of the Commonwealth of Puerto Rico, pursuant to Title III of the Puerto Rico Oversight, Management, and Economic Stability Act (“PROMESA”) to restructure debt issued by the Puerto Rico Sales Tax Corporation, known as COFINA, and to address other legal issues arising out of the issuance of bonds by COFINA.

The Commonwealth – COFINA Settlement

From the start, he Judge makes clear that her decision regarding the Settlement Agreement of the Commonwealth-COFINA dispute is limited in scope. According to the Judge, the only question before her is “whether to approve an agreement embodying a settlement that divides rights to a significant flow of tax revenues between two debtors—the Commonwealth of Puerto Rico and COFINA—that have been involved in complex litigation concerning claims, on the one hand, that the Commonwealth previously made a valid transfer of the disputed tax revenue stream to COFINA to support the repayment of billions of dollars of bonds and, on the other hand, that the Commonwealth did not have the power to transfer rights to the revenue stream to COFINA or did not make the transfer in an effective way.” (p. 3)

By framing the issue in this limited way, the Judge accomplishes several things. First, she is free to disregard certain objections to the Settlement Agreement, that while valid and “logical”, she essentially deems to be irrelevant in the context of the dispute between the Commonwealth and the COFINA bondholders. According to the Opinion:

Many of the formal and informal objections raised serious and considered concerns about the Commonwealth’s future ability to provide properly for the citizens of Puerto Rico who depend upon it. These objections argued that, if the Commonwealth does not have full access to the tax revenues that are the subject of the Commonwealth-COFINA Dispute, it will not be able to provide a sufficiently robust foundation for population retention and economic growth as it works to overcome its current crisis. The concerns are logical, and reflect well-founded anxieties of citizens about issues that the Oversight Board and the elected government will have to address in responsible, meaningful ways in formulating a plan of adjustment for the Commonwealth. They are not, however, concerns upon which the Court can properly act in making its decision on the current motion pursuant to Rule 9019. The question now before the Court is much narrower— whether this particular Settlement Agreement should be approved as a resolution of the dispute between two Title III debtors over the stream of tax revenue. (p. 4)

Second, by narrowly framing the issue before the court, the Judge only has to decide whether the parties “have reached a negotiated result that is within the range of reasonable results.”, a rather low bar, that allows her to avoid thorny issues of constitutionality, representation, transparency, sustainability, and legal precedent.

After acknowledging that the Settlement Agreement represents a “compromise that is, admittedly, deeply disappointing to countless citizens of Puerto Rico and investors in Commonwealth bonds” the Judge undertakes a lengthy recount of the dispute and the procedural path that led to the eventual settlement.

Representation Issues

In essence, the dispute centered on the allocation between COFINA and the Commonwealth of the tax revenues generated by 5.5 percentage points of the 11.5% sales and use tax imposed by the Commonwealth. The parties agreed to split that amount, with 53.65% allocated to COFINA and 46.35% allocated to the Commonwealth.

The Judge then describes the complex mediation process she set up and through which the parties negotiated behind closed doors. The participants in the mediation were (1) the Official Committee of Unsecured Creditors of the Commonwealth of Puerto Rico (the “UCC”), as agent of the Financial Oversight and Management Board for Puerto Rico (the “FOMB”), as representative of the Commonwealth of Puerto Rico, and (2) Ms. Bettina Whyte (a private consultant), as agent of the Financial Oversight and Management Board for Puerto Rico, as representative of the Puerto Rico Sales Tax Financing Corporation.

Which begs the question: Who, if anyone, represented the interests of the people of Puerto Rico in this process? After all, it is the people of Puerto Rico, not the UCC, the FOMB, the Commonwealth government, Ms. Whyte, or COFINA, who will have to live with the consequences of the Settlement Agreement. The Judge reassures us that the Agreement in Principle, which set forth the terms and conditions for the split of the disputed tax revenues, “was the product of arm’s length negotiations between the Agents free from any influence or direct participation by the Oversight Board”, which is nothing more than cold-comfort given that neither Agent was appointed by, or acted as a direct representative of, the people of Puerto Rico.

Then the plot thickens. On page 11 the Judge informs us that the Oversight Board objected to the Agreement in Principle. Specifically, the FOMB “asserted that certain aspects of the Agreement in Principle concerned matters beyond the scope of the Commonwealth-COFINA Dispute, as framed by the Procedures Order and the Scope Orders, including the design of new securities to be issued under a plan of adjustment for COFINA and a requirement on how the Oversight Board may use funds allocated to the Commonwealth.”  This begs the question of what exactly were the Oversight Board’s objections?

However, eventually the FOMB had an unexplained change of mind and “determined, after reviewing the extensive litigation history and issues raised in the Adversary Proceeding and assessing the likelihood of success for the Commonwealth in the litigation, that the central component of the Agreement in Principle—the 53.65% / 46.35% allocation of the disputed sales and use tax revenue between COFINA and the Commonwealth, respectively—was a fair and reasonable settlement and compromise of the Commonwealth-COFINA Dispute given the substantial risks of litigation, and determined to build upon the central component of the Agreement in Principle to garner support for a confirmable COFINA plan of adjustment.” (p.12)

As we will see later, the Judge gives a lot of weight to the “substantial risks of litigation” in her analysis of the reasonableness of the Settlement Agreement. However, the more immediate concern of the FOMB appears not to have been the risk of litigation but rather the unwillingness of the UCC to “finalize any further documentation regarding the Agreement in Principle” due to changes in the Commonwealth’s then-certified fiscal plan. (p .12) Again, it is not clear why the UCC took this position and perhaps we will never know.

At this point, the FOMB abandoned its “hands-off” posture (to the extent that ever was its true posture) and began negotiation of the Settlement Agreement with the COFINA Agent. The Judge, again, goes out of her way to reassure us that the FOMB “did not exert any influence on the COFINA Agent’s decision to enter into the Settlement Agreement, nor did the COFINA Agent permit the Oversight Board to affect her judgment or ability to carry out her duty to act in the best interest of the debtor she was appointed to represent.” But, in the end, it was the unelected FOMB which negotiated the Settlement Agreement with the COFINA Agent, in a way negotiating with itself.

This convoluted procedural history just highlights the cumbersome and unwieldy process set up by PROMESA and the true lack of representation of the people of Puerto Rico in this entire process, where people with three or four degrees of separation from Puerto Rico make decisions literally behind closed doors that will affect us for the next forty years.

The Settlement Agreement

Having finished the long and winding procedural narrative of the mediation process, the Judge then moves on to the legal analysis of the Settlement Agreement. Right off the bat, she asserts that the issues involved in the Commonwealth-COFINA dispute are “novel, complex, and of great importance to the people”.  In essence:

The Commonwealth Agent has asserted a number of challenges to the constitutionality of the transfer of the Pledged Sales Taxes to COFINA under the Commonwealth Constitution’s debt limit, debt priority, and balanced budget provisions. Conversely, the COFINA Agent has asserted its own claims, including that the Legislative Assembly properly exercised its broad taxing and police powers to enact legislation transferring the disputed sales tax revenues to COFINA, that the debt limit provisions of the Commonwealth Constitution do not prohibit the transfer of the Pledged Sales Tax to COFINA, that the balanced budget provision of the Commonwealth Constitution does not preclude the transfer of sales tax revenues to COFINA, nor is it applicable to the COFINA Bonds, and that the plain language of Act 91 transferred ownership of the Pledged Sales Taxes to COFINA. (p. 16)

The curious thing is that having just asserted the novelty and importance of the legal issues at hand, the Judge then proceeds to make a lengthy argument for not litigating them and for the parties to accept the terms of the Settlement Agreement.

According to the Memorandum Opinion the standard to approve a settlement pursuant to Bankruptcy Rule 9019 only “requires a court to assess whether the [proposed] settlement falls below the lowest point in the range of reasonableness.”

In the context of a bankruptcy proceeding, the court must consider four factors in assessing the reasonableness of a settlement: “(i) the probability of success in the litigation being compromised; (ii) the difficulties, if any, to be encountered in the matter of collection [of the disputed funds]; (iii) the complexity of the litigation involved, and the expense, inconvenience and delay attending it; and, (iv) the paramount interest of the creditors and a proper deference to their reasonable views…”(p. 16)

With respect to the first factor, the Court is of the opinion that the Commonwealth’s likelihood of prevailing in litigation is uncertain. But, while this is true for the Commonwealth, it is also equally true for COFINA. After all, none of the Puerto Rico Constitutional or statutory issues raised in the Commonwealth-COFINA dispute have ever been addressed by a Puerto Rican courtor any court for that matter. Given the lack of precedent, an unbiased Judge could have ruled either way.

Furthermore, the Judge appears to be of the opinion that a litigated outcome “would likely have produced an all-or-nothing result”. (p. 20). This however is far from certain in the best case and an absolute non-sequitur in the worst. There is no logical reason to assume that any such litigation would have resulted in an all or nothing result. Again, given the lack of precedent, an unbiased judge could have allocated the disputed tax revenues in any number ways. The Judge just seems to have assumed a worst-case scenario outcome for the Commonwealth.

The Judge considers the second factor, “the difficulties, if any, to be encountered in the matter of collection of the disputed funds”, not to be significant, as the disputed revenues are expected to continue to be collected.

However, the third factor, regarding the complexity of the litigation subject of the settlement, the Judge finds to be quite significant. And she is right:

All parties in interest asserted equally divergent views regarding, among other things, whether (a) Act 91 did or did not transfer to COFINA a present property interest in potential future tax revenues, (b) there was or was no “true sale” of future tax revenues by the Commonwealth to COFINA, (c) Act 91 did or did not transfer to COFINA the Commonwealth’s “right to receive” future tax revenues, and (d) the COFINA structure, Act 91 and the purported sales tax revenue transfer are or are not constitutional. (p. 17)

Again, the Judge stresses that given the “all-or-nothing nature of the most likely potential outcomes of the Commonwealth-COFINA dispute and the accompanying risk of an outcome adverse to the Commonwealth and, whatever the outcome, of appeals and petitions for Supreme Court review, it is both rational and reasonable for the Oversight Board to compromise as it has opted to do in the Settlement Agreement before the Court…The Court therefore concludes that the proposed Settlement Agreement is well within the range of reasonable alternatives that are beneficial to the Commonwealth.” (p. 22)

The irony here is that by approving the Settlement Agreement the Judge has essentially ensured that these important, novel, and complicated questions of law remain unanswered, suspended in a legal limbo, for the foreseeable future. In this sense the opinion is the legal equivalent of a “scoop and toss” financing. It just kicks the can down the road for other people to deal with the mess later.

Furthermore, and perhaps more pernicious, by avoiding the litigation of these admittedly complicated issues, many of first impression, Judge Taylor Swain has left in place the entire legal infrastructure that allowed Puerto Rico to get into this debt crisis in the first place. Given human nature, the boundless greed of bankers, the eternal vanity of politicians, and the bleak experience of multiple developing countries after defaulting and restructuring their debts, it is quite within the realm of the probable that, ten or twenty years down the road, we will see the government of Puerto Rico and its financial advisors peddling new debt offerings through COFINA (if it complies with the “Additional Bonds Test”) or a COFINA-like entity, by taking advantage of the legal ambiguities left unaddressed by avoiding litigation today. Yes, litigation can be costly and risky, but so can be the avoidance of litigation.

The fourth and final factor, requires the Court to consider the interests of the creditors. Not surprisingly, the Judge finds the Settlement Agreement is in the best interests of the creditors as it provides certainty that they will receive a portion of the tax revenues subject to dispute and avoids the risk of a court judgment that could have left the Commonwealth with none of the pledged sales tax revenues  for decades to come.

Finally, the court reiterates that:

Although many objectors and commenters are deeply and sincerely concerned that the Commonwealth may not ultimately have enough resources to reorganize its own finances and provide for essential services and economic growth, these concerns are not pertinent to the one question that is before the Court on this motion practice: the reasonableness of this settlement. The Court must decide whether the compromise with respect to this particular asset is reasonable in the context of the dispute about this asset. Its value and the relative strengths of the Commonwealth’s and COFINA’s legal claims to it are not measured by reference to the Commonwealth’s other needs. (p. 23)

So, while there are valid and serious concerns regarding the Settlement Agreement and its impact on the Commonwealth finances and its ability to provide essential services in the future, these concerns are not relevant to the case at bar. Furthermore, while in our view the Settlement Agreement raises as many questions as it settles, the Court finds it is “well within the range of reasonable alternatives that are beneficial to the Commonwealth.” (p. 22)  In other words, it may not be the best deal, but it appears to be “good enough” for the Commonwealth and its creditors.

The Plan of Adjustment Confirmation Order

The Order confirming the POA covers a lot of the same ground as the Order confirming the Settlement Agreement, but a couple of issues stand out.

Feasibility and Reasonableness of the POA

First, when analyzing the feasibility of the POA the Court engages in a kind of circular reasoning that is particularly troubling. According to the POA Confirmation Order:

The COFINA Fiscal Plan, certified on October 18, 2018, demonstrates that the Plan is feasible, because the COFINA Fiscal Plan provides for the incurrence of obligations contemplated by the Plan and shows that such obligations can be repaid. COFINA’s Fiscal Plan projections (as set forth in greater detail in Section XVIII of the Disclosure Statement, entitled “Financial Information and Projections” and Exhibit E thereto) demonstrate, as a result of COFINA’s ownership of the COFINA Portion, COFINA’s ability to fulfill its obligations under the Plan. COFINA’s financial projections (and its underlying assumptions) are reasonable and demonstrate a probability that COFINA will be able to satisfy its obligations under the Plan. (See Brownstein Decl. ¶¶ 29-34.) (p. 56)

So, the POA is feasible because the COFINA Fiscal Plan provides for the incurrence of new COFINA securities and shows such obligations issued pursuant to the POA can be repaid. Notice, however, that the Judge never directly addresses the question of whether the proposed reduction in the principal amount of COFINA bonds is reasonable or sustainable. In this sense, the Judge appears to overestimate the risk of what she believes to be is the worst-case scenario for Puerto Rico, namely, that the Commonwealth loses access to a share of the pledged sales tax revenues. But that is not the worst case scenario for Puerto Rico, not really. The worst case scenario for the Commonwealth would be having to renegotiate the new COFINA bonds within five or seven years, a risk the Judge seems to underestimate.

Furthermore, the Court asserts without any critical analysis or rigorous methodological assessment that COFINA’s financial projections and its underlying assumptions are “reasonable.” Now we find this statement extremely problematic because without “appropriate methods and forms of analysis it is simply not possible to know whether the POA is feasible or reasonable.” (See Peter J. Hammer, “Letter to Judge Rhodes”, in The Journal of Law in Society, Vol. 17:1, 2015, pp. 19-44, analyzing the Expert Report Regarding the Feasibility of the City of Detroit Plan of Adjustment”).

The Court, to its credit, tries to get out of this epistemic trap but only by summarily and uncritically taking at face value Citigroup’s analysis of COFINA’s Fiscal Plan. This issue is so important that we believe it deserves we quote the relevant part of the Opinion at length:

Citi’s analysis of the COFINA Fiscal Plan showed that sound assumptions—that stimulus from disaster funds, structural and fiscal reforms to the Puerto Rico economy, and improvements in tax collection methods will maintain a robust amount of personal consumption in the Commonwealth—justify the COFINA Fiscal Plan’s SUT projections. (Brownstein Decl. ¶ 31.)

Citi’s analysis further showed that, because the SUT is a tax of general application covering a broad range of goods and services with few exceptions, more spending and buying in the Commonwealth generates greater SUT revenues. Government and private disaster funding will stimulate spending and buying, and in turn, bolster SUT revenues. Altogether, over $82 billion in disaster relief funding is projected from 2018 to 2033. Among other things, this funding will be distributed directly to individuals and families affected by Hurricane Maria and will support reconstruction on the island. Such funds are reasonably projected to stimulate spending in the Commonwealth and maintain robust SUT revenue projections. Government reforms including labor, energy and corporate reforms are projected, to increase Puerto Rico’s economic output by 0.95% by FY 2023. It is reasonable to assume that this economic growth will translate to growth in SUT revenues and that better tax collection methods and increased compliance efforts will yield a 5% increase in total SUT collected by 2021. (Brownstein Decl. ¶ 32.) (P. 66-67)

Thus, the Court, relying on the declaration of a paid expert, a banker really, (Managing Director and Co-Head of the Municipal Finance Department in Global Spread Products at Citigroup Global Markets Inc.), makes the extraordinary assumption that COFINA’s Fiscal Plan is sound because it is based on the “reasonable” assumptions regarding economic growth, consumption, the flow of stimulus funds, and the effects of structural reforms, that underlie the Commonwealth’s Fiscal Plan.

But wait, at the beginning of both the Opinion regarding the Settlement Agreement and the Opinion certifying the POA the Judge states that she cannot take into consideration objections that go beyond the scope of the Settlement Agreement or the POA and that such objections will be considered in a separate process for the Commonwealth.

For example, on page 7 of the POA Order the Judge states that: “It is important for all to bear in mind that the Plan before the Court addresses only COFINA’s assets and liabilities. It does not map the way forward for the Commonwealth of Puerto Rico. In formulating a separate plan for the Commonwealth, the Oversight Board and the elected Government will have to address the logical and well-founded concerns of citizens and creditors of the Commonwealth in responsible, meaningful ways.” (P. 7)

This is nothing more than judicial sleight of hand. Objectors to the Settlement Agreement and the COFINA POA are limited to the confines of the COFINA dispute and the text of the proposed POA. However, the Court is allowed to reach beyond the four corners of both the Settlement Agreement and the POA to rely on the economic growth forecast set forth in the Commonwealth’s Fiscal Plan. The Court’s analysis therefore is internally and logically inconsistent.

Furthermore, it takes at face value both the declaration of Mr. David Brownstein and the Commonwealth’s Fiscal Plan economic projections, without asking any questions about the methodology of those projections and forecasts; what is the margin error of each of the forecasts; whether multiple scenarios were prepared or analyzed; what are the downward risks to those forecasts; and what would be consequences if some those downward risks actually materialize.

This is more than an academic or hypothetical quibble. For example, the Judge states that the expected inflow of federal recovery funds can be “reasonably” expected to stimulate the economy, including consumption, and therefore sales tax revenue. And that is true.

However, the Court ignores the impact on the economy and on the feasibility of the COFINA POA of a delay in the obligation and disbursement of such federal funds; or if such funds are cut back; or spent mostly on contracts to firms based in the mainland. The same problem arises in the context of analyzing the effectiveness of the proposed structural reforms or if net migration increases during the forecast period. To uncritically assume that all the economic and fiscal forecasts set forth in the Commonwealth’s Fiscal Plan will actually be realized and materialized is, at best, analytical sloppiness, or to engage in magical thinking, at worse.

Access to the 5.50% of the SUT

One of the strongest selling points used by the Government of Puerto Rico, the FOMB, and the bondholders in support of both the Settlement Agreement and the COFINA POA, is that it gives access to the Commonwealth to a significant share of sales tax revenues that otherwise would go to COFINA. In fact, the Judge highlights the risk of the Commonwealth losing in litigation the right to such revenues as one of the strongest arguments in favor of the Settlement Agreement and the POA.

However, this argument is not quite correct. The Commonwealth’s right to access its “share” of the 5.50% of the sales and Use Tax is contingent and subordinated to the right to the first dollars that is granted to the COFINA bondholders.  On this point, the Court is crystal clear:

Critically, the COFINA Revenues comprise the first collections of the 5.50% SUT in each Fiscal Year. Thus, the debt service on the COFINA Bonds is backed by the entire amount of the 5.50% SUT because a shortfall will only exist in the event that the entire amount of the 5.50% SUT generated in a Fiscal Year is less than 53.65% of the Pledged Sales Tax Base Amount. (P. 66)

Therefore, the Government of Puerto Rico gets none of the COFINA Revenues unless and until COFINA receives the entire 53.65% of the Pledged Sales Tax Base Amount. Furthermore, the amount actually received by the Commonwealth on any given year will fluctuate according to economic growth, consumption expenditures, and tax enforcement efforts, which perhaps explains why the Government’s estimates of the amount it expects to receive as a consequence of this transaction fluctuate wildly.


Back in 2016, those who supported PROMESA argued that it would create an orderly process for the adjustment of Puerto Rico’s debts and provide a well-stocked legal tool kit to efficiently and effectively execute such adjustment. However, as we have demonstrated herein, it has yielded, at least in the case of COFINA, a process and a result that can only be charitably described as “good enough.” Furthermore, it appears to us that the Settlement Agreement and the COFINA POA generated by a court proceeding under the aegis of Title III of PROMESA have imposed severe economic, social, and political costs on the people of Puerto Rico, left important questions of law unanswered, and delivered insufficient debt relief. And that is simply unacceptable.

By: Sergio Marxuach, Public Policy Director for the Center of a New Economy

Posted on: February 12th, 2019

COFINA y la doctrina de una reestructuración “mas o menos buena”


El 4 de febrero, la jueza Laura Taylor Swain emitió (1) un Memorándum de Decisión y Orden para Aprobar el Acuerdo entre el Estado Libre Asociado de Puerto Rico y la Corporación del Fondo de Interés Apremiante (el “acuerdo ELA – COFINA”) y (2) un Memorándum de Determinaciones de Hecho y Conclusiones de Derecho en relación con la Confirmación del Tercer Plan de Ajuste de Título III Enmendado (la “Orden de Confirmación”).

Estos dos documentos fueron emitidos en conexión con la disposición de una petición presentada por la Junta de Supervisión y Administración Financiera para Puerto Rico, (“la Junta”) en calidad de representante del Estado Libre Asociado (“ELA”) de Puerto Rico, conforme al Título III de la Ley para la Supervisión, Administración y Estabilidad Económica de Puerto Rico (“PROMESA”) para reestructurar la deuda emitida por la Corporación del Fondo de Interés Apremiante de Puerto Rico, conocida como COFINA, y para resolver otras controversias jurídicas surgidas a raíz de la emisión de bonos por COFINA.

El Acuerdo ELA – COFINA

De entrada, la jueza deja claro que su decisión sobre la disputa en torno al Acuerdo ELA – COFINA tiene un alcance limitado. Según la juez, el único asunto ante su consideración es “si [debe] aprobar un acuerdo que recoge los términos de una transacción que distribuye los derechos sobre un flujo significativo de recaudos del IVU entre dos deudores –el ELA y COFINA— que han participado en una compleja litigación con respecto a las alegaciones, por un lado, de que el ELA previamente había hecho una transferencia válida de los recaudos a COFINA para ayudar a pagar miles de millones de dólares en bonos y, por otro lado, que el ELA no tenía el poder para transferir a COFINA los recaudos, o que no los transfirió de manera efectiva”. (p. 3)

Al enmarcar la disputa de manera tan restringida, la jueza logra varias cosas. Primero, puede pasar por alto ciertas objeciones al Acuerdo de Transacción, que si bien válidas y “lógicas”, en esencia las considera irrelevantes en el contexto de la disputa entre el ELA y los bonistas de COFINA. Según la Decisión:

Muchas de las objeciones formales e informales planteaban preocupaciones serias y bien fundamentadas con respecto a la capacidad del ELA de satisfacer en el futuro las necesidades de los ciudadanos de Puerto Rico que dependen del Gobierno. Estas objeciones aducen que si el ELA no tiene acceso total a los recaudos que son objeto de la disputa ELA-COFINA, no podrá proveer una base suficientemente sólida para retener su población y hacer crecer su economía a la vez que trabaja para superar su crisis actual. Las preocupaciones son lógicas y reflejan inquietudes bien fundadas de los ciudadanos sobre problemas que la Junta de Supervisión y el Gobierno elegido tendrán que abordar

de manera responsable y significativa al formular un plan de ajuste para el ELA. No obstante, no son preocupaciones sobre las que el Tribunal puede actuar al decidir sobre la moción que tiene ante sí conforme a la Regla 9019. El asunto ante el Tribunal es mucho más limitado: si este Acuerdo de Transacción en particular debe ser aprobado como solución a la disputa entre dos deudores de Título III acerca del flujo de recaudos. (p. 4)

Segundo, al delimitar estrechamente el asunto ante la consideración del Tribunal, la jueza entonces solo tiene que decidir si las partes “han alcanzado una solución negociada que se encuentra dentro de la gama de los resultados razonables”, un estándar bastante bajo que le permite desentenderse de problemas peliagudos de constitucionalidad, representación, transparencia, sostenibilidad y precedente legal.

Habiendo reconocido que el Acuerdo de Transacción representa una “transacción que es, sin duda, sumamente frustrante para muchos ciudadanos de Puerto Rico e inversionistas en los bonos del ELA”, la jueza procede a hacer un extenso recuento de la disputa y del largo camino procesal que condujo al acuerdo final.

Problemas de representación

En esencia, la disputa se centraba en la distribución, entre COFINA y el ELA, de los recaudos generados por 5.5 puntos porcentuales del 11.5% del impuesto sobre ventas y uso (IVU). Las partes acordaron dividirse esa cantidad, asignando 53.65% a COFINA y 46.35% al ELA.

La jueza entonces pasa a describir el complejo proceso de mediación que estableció y por virtud del cual las partes negociaron literalmente a puerta cerrada. Los participantes en la mediación fueron: (1) el Comité Oficial de Acreedores no Asegurados del ELA (el “UCC”, en inglés), como agente de la Junta de Supervisión y Administración Financiera para Puerto Rico (la “Junta”), representando al ELA, y (2) Bettina Whyte (una consultora privada), como agente de la Junta de Supervisión y Administración Financiera para Puerto Rico, representando a la Corporación del Fondo de Interés Apremiante de Puerto Rico.

La pregunta obligada, entonces, es la siguiente: ¿Quién, si alguien, representó los intereses del pueblo de Puerto Rico en este proceso? Después de todo, es el pueblo de Puerto Rico, no el UCC, ni la Junta, ni el gobierno del ELA, ni la señora Whyte, ni COFINA, quienes tendrán que vivir con las consecuencias del Acuerdo. La juez nos asegura que el Acuerdo en Principio, que establecía los términos y condiciones para la división de los recaudos en disputa, “fue producto de negociaciones en igualdad de condiciones entre los Agentes, sin influencia ni participación directa de la Junta de Supervisión”, lo que es un consuelo de tontos puesto que ninguno de los dos Agentes fue designado por el pueblo de Puerto Rico, ni actuó como su representante directo.

Luego la trama se complica. En la página 11 la jueza nos informa que la Junta de Supervisión se opuso al Acuerdo en Principio. Específicamente, la Junta “alegó que algunos aspectos del Acuerdo en Principio tenían que ver con asuntos que van más allá de la Disputa ELA-COFINA,

según previsto en la Orden Procesal y las Órdenes de Alcance, entre ellos el diseño de nuevos valores que habrían de ser emitidos bajo un plan de ajuste para COFINA y la imposición de condiciones al uso que la Junta de Supervisión puede dar a los fondos asignados al ELA”. Habría que preguntarse, entonces, ¿exactamente cuáles fueron las objeciones de la Junta de Supervisión?

Pero, a la larga la Junta tuvo un cambio de parecer inexplicado y “decidió, después de examinar el extenso historial del litigio y los asuntos planteados en el Procedimiento Adversativo y de evaluar la probabilidad de que el ELA saliera victorioso del proceso, que el componente central del Acuerdo en Principio –la distribución de 53.65% /46.35% de los ingresos por concepto del IVU entre COFINA y el ELA, respectivamente— era una solución justa y razonable a la disputa ELA-COFINA dados los sustanciales riesgos que implica la litigación, y decidió partir del componente central del Acuerdo en Principio para obtener apoyo a un plan de ajuste de COFINA que fuera confirmable”. (p. 12)

Como veremos más adelante, la jueza da mucho peso a los “sustanciales riesgos que implica la litigación” en su análisis sobre la razonabilidad del Acuerdo de Transacción. No obstante, la preocupación inmediata de la Junta no parece haber sido los riesgos del litigio, sino la negación del UCC a “finalizar cualquier otra documentación relacionada con el Acuerdo en Principio” debido a cambios en el plan fiscal del ELA, que para entonces ya había sido certificado. (p. 12) De nuevo, no queda claro por qué el UCC asumió esta posición, y quizás nunca se sepa.

Llegado este punto, la Junta abandonó su actitud de no intervención (en tanto y en cuanto esa haya sido alguna vez su verdadera actitud) y comenzó a negociar el Acuerdo de Transacción con la Agente de COFINA. Otra vez la juez se esmera por asegurarnos que la Junta “no ejerció ninguna influencia sobre la decisión de la Agente de COFINA de concretar el Acuerdo de Transacción, ni permitió la Agente de COFINA que la Junta afectara su juicio o capacidad para cumplir su función de velar por los mejores intereses del deudor del cual había sido nombrada representante”. Pero, al fin y a la postre, fue la Junta, un organismo no elegido, la que negoció el Acuerdo de Transacción con la Agente de COFINA, en cierto sentido, negociando consigo misma.

Este enrevesado historial procesal sencillamente destaca lo complicado y difícil de manejar del proceso establecido por PROMESA y la verdadera falta de representación del pueblo de Puerto Rico en todo este proceso, en el que personas que están a tres o cuatro grados de separación de Puerto Rico toman decisiones, literalmente a puerta cerrada, que nos afectarán durante los próximos cuarenta años.

El Acuerdo de Transacción

Concluido el largo y tortuoso relato del proceso de mediación, la jueza pasa al análisis jurídico del Acuerdo de Transacción. De inmediato, afirma que las controversias planteadas en la disputa ELA-COFINA son “novedosas, complejas y de gran importancia para el pueblo”. En esencia:

El Agente del ELA ha impugnado la constitucionalidad de la transferencia a COFINA de los recaudos comprometidos basándose en las disposiciones de la Constitución del ELA relativas al límite de endeudamiento, a la prioridad asignada al pago de la deuda y al equilibrio presupuestario. Por otra parte, la Agente de COFINA ha hecho sus propias alegaciones, entre ellas que la Asamblea Legislativa ejerció con propiedad sus amplias facultades impositivas y de razón de estado para promulgar legislación que transfiere los recaudos en disputa a COFINA, que las disposiciones sobre el límite de endeudamiento de la Constitución del ELA no prohíben la transferencia de los impuestos comprometidos a COFINA, que las disposiciones sobre equilibrio presupuestario de la Constitución del ELA no excluyen la transferencia de recaudos a COFINA, ni son aplicables a los bonos COFINA, y que la letra de la Ley 91 transfirió la titularidad de los impuestos comprometidos a COFINA. (p.16)

Lo curioso es que, acabando de afirmar la novedad e importancia de las controversias jurídicas en cuestión, la jueza procede a formular una larga argumentación a favor de no litigarlas y de que las partes acepten el Acuerdo de Transacción.

Según el Memorándum de Decisión, la norma para aprobar una transacción conforme a la Regla de Quiebras 9019 solo “requiere que un tribunal evalúe si la transacción [propuesta] cae por debajo del límite inferior de la gama de lo razonable”.

En el contexto de un procedimiento de bancarrota, el tribunal debe considerar cuatro factores cuando evalúa la razonabilidad de una transacción: “(1) que se ponga en riesgo la probabilidad de éxito en la litigación; (ii) las dificultades que podrían surgir, si alguna, relacionadas con el cobro [de los fondos en disputa]; (iii) la complejidad de la litigación y los gastos, inconvenientes y retrasos que esta representa; y (iv) el interés primordial de los acreedores y la deferencia que merecen sus opiniones…”(p. 16)

Con relación al primer factor, el Tribunal opina que la probabilidad de que el ELA prevalezca en la litigación es incierta. Pero esto, si bien es verdadero con respecto al ELA, también lo es con respecto a COFINA. Después de todo, ninguna de las controversias constitucionales o estatutarias planteadas en la disputa ELA-COFINA han sido consideradas jamás por un tribunal de Puerto Rico, ni por ninguna otra corte. Dado que no hay precedente, un juez imparcial podía haber fallado en cualquiera de los dos sentidos.

Además, la jueza parece pensar que la litigación “probablemente hubiese producido un resultado ‘todo o nada’”. (p. 20) No obstante, en el mejor de los casos, esto no era para nada seguro y, en el peor de los casos, es un sinsentido. No existe razón lógica para suponer que ese tipo de litigación hubiese concluido con un resultado “todo o nada”. Otra vez, dado que no hay precedentes, un juez imparcial podía haber distribuido los recaudos en disputa de diversas maneras. La jueza parece haber dado por sentado que el resultado hubiese sido el peor posible para el ELA.

La jueza considera que el segundo factor, “las dificultades que podrían surgir, si alguna, relacionadas con el cobro de los fondos en disputa” no es significativo, puesto que se presume que los recaudos en disputa se seguirán recibiendo.

Sin embargo, la jueza sí considera muy significativo el tercer factor, el relacionado con la complejidad de la litigación. Y tiene razón:

Todas las partes con interés en el caso plantearon opiniones igualmente divergentes con respecto a, entre otras cosas, (a) si la Ley 91 transfirió o no transfirió a COFINA un interés propietario presente sobre los potenciales ingresos futuros del impuesto sobre las ventas, (b) si hubo o no hubo una “venta verdadera” de los ingresos futuros del impuesto sobre las ventas por parte del ELA a COFINA, (c) si la Ley 91 transfirió o no transfirió del ELA a COFINA el “derecho a recibir” los futuros ingresos del impuesto sobre las ventas, y (d) si la estructura de COFINA, la Ley 91 y la presunta transferencia de los ingresos del impuesto sobre las ventas son o no son constitucionales. (p. 17)

Una vez más, la jueza recalca que dada la “naturaleza todo o nada del resultado más probable de la disputa ELA-COFINA y el riesgo concomitante de un resultado adverso al ELA e, independientemente del resultado, de las apelaciones y peticiones de revisión al Tribunal Supremo, es racional y razonable que la Junta de Supervisión opte por transigir, como ha decidido hacer en el Acuerdo de Transacción ante el Tribunal… El Tribunal concluye, por ende, que el Acuerdo de Transacción cae cómodamente dentro de la gama de alternativas razonables que son beneficiosas para el ELA”. (p. 22)

La ironía es que al aprobar el Acuerdo de Transacción la juez, en esencia, ha conseguido que estos importantes, noveles y complicados planteamientos de derecho queden sin resolver, suspendidos en un limbo legal durante el futuro previsible. En este sentido la opinión es el equivalente jurídico de un financiamiento “scoop and toss”. Meramente consigue posponer el problema para que otros lidien con el embrollo más adelante.

Por otra parte, y quizás más pernicioso, al evadir la litigación de estos asuntos claramente complicados, la jueza Taylor Swain ha dejado inalterada toda la infraestructura legal que le permitió a Puerto Rico meterse en esta crisis de endeudamiento desde el principio. Dada la naturaleza humana, la avaricia sin límites de los banqueros, la eterna vanidad de los políticos y la triste experiencia de múltiples países en desarrollo después de caer en el impago y reestructurar sus deudas, ciertamente está en el ámbito de lo probable que en diez o veinte años veamos al Gobierno de Puerto Rico y sus asesores financieros vendiendo nueva deuda a través de COFINA (si se cumple con el “Additional Bonds Test”), o una entidad similar a COFINA, sacando ventaja de las ambigüedades legales que quedaron sin resolver al evadir la litigación hoy. Sí, la litigación puede ser costosa y peligrosa, pero evadirla también puede serlo.

El cuarto y último factor requiere que el Tribunal considere los intereses de los acreedores. No sorprende que la jueza haya decidido que el Acuerdo es beneficioso para los acreedores puesto que ofrece la certeza de que recibirán una porción de los ingresos del impuesto sobre las ventas sujetos a disputa y evita el riesgo de una decisión judicial que podía haber dejado al ELA sin ingresos por concepto del IVU durante décadas.

Por último, el tribunal reitera que:

Aunque muchos objetores y comentaristas están profunda y sinceramente preocupados porque el ELA podría no contar con suficientes recursos para reorganizar sus propias finanzas y también proveer los servicios esenciales y sentar las bases para el crecimiento económico, estas preocupaciones no resultan pertinentes a la única controversia planteada ante el Tribunal en esta moción, es decir, la razonabilidad de este acuerdo. El Tribunal debe decidir si la transacción con respecto a este activo específico es razonable en el contexto de la disputa sobre este activo. Su valor y la fuerza relativa de las reclamaciones del ELA y de COFINA en torno a su derecho sobre el impuesto no se mide por referencia a las otras necesidades del ELA. (p. 23)

De manera que, aunque existen preocupaciones válidas y serias con respecto al Acuerdo, su impacto sobre las finanzas del ELA y su capacidad para proveer servicios esenciales en el futuro, estas preocupaciones no son pertinentes al caso ante la consideración del Tribunal. Más aún, aunque en nuestra opinión el Acuerdo de Transacción plantea tantos problemas como los que resuelve, el Tribunal decide que “cae dentro de la gama de alternativas razonables que son beneficiosas para el ELA”. (p. 22) En otras palabras, quizás no sea el mejor arreglo, pero al Tribunal le parece ser “suficiente” o “más o menos bueno” para el ELA y sus acreedores.

La Orden de Confirmación del Plan de Ajuste

La Orden que confirma el Plan de Ajuste cubre casi los mismos puntos que la Orden que confirma el Acuerdo de Transacción, pero hay dos asuntos que se destacan.

Viabilidad y razonabilidad del Plan de Ajuste

Primero, al analizar la viabilidad del Plan de Ajuste el Tribunal sigue una especie de razonamiento circular que es especialmente inquietante. Según la Orden de Confirmación del Plan de Ajuste:

El Plan de Ajuste de COFINA, certificado el 18 de octubre de 2018, demuestra que el Plan es viable porque el Plan Fiscal de COFINA dispone para que se incurra en obligaciones contempladas por el Plan y muestra que dichas obligaciones pueden repagarse. Las proyecciones del Plan Fiscal de COFINA (como se expone con más detalle en la Sección XVIII del “Disclosure Statement”, titulado “Financial Information and Projections” y su Exhibit E) prueban, como resultado de la titularidad de COFINA sobre la Porción de COFINA, la capacidad de COFINA para cumplir con las obligaciones en que incurre en el Plan. Las proyecciones financieras de COFINA (y sus supuestos subyacentes) son razonables y demuestran que COFINA probablemente podrá satisfacer sus obligaciones bajo el Plan (Ver Brownstein Decl. ¶¶ 29-34.) (p. 56)

Así, el Plan de Ajuste es viable porque el Plan Fiscal de COFINA permite a COFINA incurrir en deuda nueva y demuestra que esas obligaciones emitidas de conformidad con el Plan de Ajuste pueden repagarse. Nótese, sin embargo, que la jueza nunca aborda directamente el asunto de si la reducción propuesta al monto del principal de bonos COFINA es razonable o sostenible. En este sentido, la jueza parece sobreestimar el riesgo de lo que ella considera el peor de los escenarios para Puerto Rico, a saber, que el ELA pierda acceso a una porción de los ingresos comprometidos del impuesto sobre las ventas. Pero, en realidad, no es ese el peor escenario para Puerto Rico. El peor escenario para el ELA sería tener que renegociar los nuevos bonos COFINA dentro de cinco o siete años, un riesgo que la jueza parece subestimar.

Por otro lado, el Tribunal declara, sin análisis crítico ni evaluación metodológica rigurosa, que las proyecciones financieras de COFINA y sus supuestos subyacentes son “razonables”. Esta afirmación nos parece extremadamente problemática porque sin “métodos y formas de análisis apropiados es sencillamente imposible saber si el Plan de Ajuste es viable o razonable”. (Ver Peter J. Hammer, “Letter to Judge Rhodes”, en The Journal of Law in Society, Vol. 17:1, 2015, pp. 19-44, donde se analiza el Informe Pericial sobre la Viabilidad del Plan de Ajuste de la Ciudad de Detroit”.)

El Tribunal, a su haber, trata de evadir esta trampa epistemológica, pero lo hace tomando tal cual, sumaria y acríticamente, el análisis que hace Citigroup del Plan Fiscal de COFINA. Este asunto es tan importante que pensamos que merece una cita extensa de la porción pertinente de la Orden:

El análisis que hace Citi del Plan Fiscal de COFINA demuestra que hay supuestos sólidos –que el estímulo de los fondos de recuperación, las reformas estructurales y fiscales de la economía de Puerto Rico, y los avances en los métodos de recaudación de impuestos sostendrán una cantidad robusta de consumo personal en el ELA— que justifican las proyecciones sobre el IVU contenidas en el Plan Fiscal de COFINA. (Brownstein Decl. ¶ 31.)

El análisis de Citi demuestra, además, que debido a que el IVU es un impuesto de aplicación general que cubre una gama amplia de bienes y servicios, y que tiene muy pocas excepciones, una cantidad mayor de gastos y de compras en el ELA genera mayores ingresos por concepto del impuesto. Fondos gubernamentales y privados para la recuperación estimularán el gasto y las compras y, a su vez, estimularán los ingresos del IVU. En conjunto, se proyecta una inyección de más de $82,000 millones en fondos de ayuda para la catástrofe entre 2018 y 2033. Entre otras cosas, estos fondos serán distribuidos directamente a individuos y familias afectados por el huracán María y apuntalarán los esfuerzos de reconstrucción en la Isla. Se proyecta razonablemente que estos fondos estimularán el gasto en el ELA y sostendrán unas proyecciones de ingresos robustos por concepto del IVU. Se pronostica que las reformas gubernamentales en los ámbitos del trabajo, la energía y las corporaciones incrementarán en 0.95% el producto económico de Puerto Rico para el año fiscal 2023. Es razonable suponer que este crecimiento económico se traducirá en un crecimiento de los ingresos del IVU y que mejores métodos de recaudación y unos mayores esfuerzos de cumplimiento produzcan un aumento de 5% en el total de IVU recaudado para 2021. (Brownstein Decl. ¶ 32.) (P. 66-67)

Así, el Tribunal, basándose en la declaración de un perito a sueldo, en realidad, un banquero, (Director General y Codirector del Departamento de Finanzas Municipales en Productos de Alcance Global en Citigroup Global Markets Inc.), insólitamente da por sentado que el Plan Fiscal de COFINA es sólido porque se basa en los supuestos “razonables” de crecimiento económico, consumo, flujo de fondos de estímulo y los efectos de reformas estructurales que subyacen al Plan Fiscal del ELA.

Pero, al comienzo de la Decisión sobre el Acuerdo de Transacción y la Orden que certifica el Plan de Ajuste la jueza afirma que no puede tomar en consideración las objeciones que trascienden el alcance del Acuerdo o del Plan de Ajuste y que esas objeciones se considerarán en un proceso separado.

Por ejemplo, en la página 7 de la Orden del Plan de Ajuste la jueza afirma que: “Es importante que todos tengan en cuenta que el Plan ante la consideración del Tribunal solo toma en cuenta los activos y pasivos de COFINA. No establece el camino a seguir para el ELA de Puerto Rico. Al formular un plan separado para el ELA, la Junta de Supervisión y el Gobierno elegido tendrán que atender las preocupaciones lógicas y bien fundamentadas de los ciudadanos y acreedores del ELA de forma responsable y significativa”. (p. 7)

Esto no es más que una artimaña judicial. A los que se oponen al Acuerdo de Transacción y al Plan de Ajuste de COFINA se les circunscribe a los límites de la disputa de COFINA y al texto del propuesto Plan de Ajuste. Sin embargo, el Tribunal sí puede ir más allá, tanto del Acuerdo de Transacción como del Plan de Ajuste, y ampararse en los pronósticos de crecimiento económico contenidos en el Plan Fiscal del ELA. El análisis del Tribunal, por ende, no es coherente ni interna, ni lógicamente.

Además, acepta acríticamente la declaración del señor David Brownstein así como las proyecciones económicas del Plan Fiscal del ELA, sin preguntar sobre la metodología de esas proyecciones y pronósticos; cuál es el margen de error de cada uno de esos pronósticos; si se prepararon o analizaron diversos escenarios; cuáles son los riesgos a la baja de esos pronósticos; y cuáles serían las consecuencias si esos riesgos a la baja se materializan.

Esto es algo más que una mera puntualización académica o un pormenor hipotético. Por ejemplo, la jueza afirma que es “razonable” tener la expectativa de que el flujo esperado de fondos federales para la recuperación estimule la economía, incluido el consumo y, por ende, el recaudo del IVU. Y es cierto.

Sin embargo, el Tribunal pasa por alto el impacto en la economía y en la viabilidad del Plan de Ajusta de un retraso en el proceso de obligación y desembolso de esos fondos federales; o de que haya recortes a esos fondos; o que se gasten mayormente en contratos con firmas del continente. El mismo problema surge al analizar la efectividad de las reformas estructurales propuestas o si la migración neta aumenta durante el período contemplado. Suponer acríticamente que todos los pronósticos económicos y fiscales contenidos en el Plan Fiscal del ELA se darán en la realidad es una chapucería analítica, en el mejor de los casos, o fe en el pensamiento mágico, en el peor.

Acceso al 5.50% del IVU

Uno de los argumentos más empleados por el Gobierno de Puerto Rico, la Junta y los bonistas para vender el Acuerdo de Transacción y del Plan de Ajuste de COFINA es que da acceso al ELA a una porción significativa de los ingresos del impuesto sobre las ventas que de otro modo iría a COFINA. De hecho, la jueza destaca el riesgo de que el ELA pierda en la litigación el derecho a estos recaudos como uno de los argumentos más fuertes a favor del Acuerdo y del Plan de Ajuste.

No obstante, este argumento no es del todo correcto. El derecho del ELA a su “porción” del 5.5% del IVU es contingente y está subordinado al derecho que se concede a los bonistas de COFINA a los primeros dólares. Sobre este punto, el Tribunal es eminentemente claro:

Crucialmente, los ingresos de COFINA comprenden los primeros recaudos del 5.50% del IVU en cada año fiscal. En consecuencia, el servicio de la deuda de los bonos COFINA está respaldado por el 5.50% completo del IVU porque solo habrá un déficit en caso de que la cantidad completa del 5.50% del IVU generado en un año fiscal sea menor que el 53.65% del importe base del impuesto comprometido. (p. 66)

Por ende, el Gobierno de Puerto Rico no obtiene ingresos de COFINA a menos que, y hasta tanto COFINA reciba el 53.65% íntegro del importe base del impuesto sobre las ventas comprometido. Además, la cantidad real que reciba el ELA en cualquier año dado fluctuará dependiendo de su crecimiento económico, sus gastos de consumo y los esfuerzos de recaudación, lo que quizás explica por qué los estimados de lo que el Gobierno espera recibir como consecuencia de esta transacción fluctúan tanto.


En 2016, los que apoyaban PROMESA argumentaban que el estatuto crearía un proceso ordenado de ajuste de las deudas de Puerto Rico y facilitaría una diversidad de herramientas legales para ejecutar ese ajuste de manera eficiente y efectiva. No obstante, como hemos demostrado aquí, lo que ha producido, por lo menos en el caso de COFINA, es un proceso y un resultado que solo se puede describir, siendo generosos, como meramente “suficiente” o “más o menos bueno”. Más aún, nos parece que el Acuerdo de Transacción y el Plan de Ajuste de COFINA que fueron generados por un procedimiento judicial al amparo del Título III de PROMESA han impuesto graves costos económicos, sociales y políticos al pueblo de Puerto Rico; ha dejado importantes controversias de derecho sin resolver: y ha proporcionado un alivio insuficiente de la deuda. Y esto es sencillamente inaceptable.


Por: Sergio Marxuach, Director de Política Pública, Centro para una Nueva Economía

Publicado el 12 de febrero de 2019