En febrero de este año, la Junta de Supervisión y Administración Fiscal de Puerto Rico (“JASF”) llegó a un acuerdo con los bonistas de $10,600 millones de Bonos de Obligación General (“BOG”) de Puerto Rico y presentó una propuesta de Plan de Ajuste (“POA”, por sus siglas en inglés) ante el tribunal del Título III. Esa propuesta inicial buscaba ajustar aproximadamente $35 mil millones en reclamos de varios acreedores contra el gobierno de Puerto Rico e incluía no solo los BOG, sino también bonos emitidos por la Autoridad de Edificios Públicos (“AEP”), la Administración de los Sistemas de Retiro de los Empleados del Gobierno y la Judicatura (“ASR”), ciertos bonos pagaderos de flujos de impuestos que estaban sujetos a las disposiciones de “recuperación” (“clawback”) de la Constitución de Puerto Rico y otros reclamos hechos por acreedores no asegurados.
El plan inicial implicaba una recuperación combinada del 41.3% para los bonistas, reduciendo los pasivos pendientes de $35,000 millones a aproximadamente $15,000 mil millones. La contraprestación total ofrecida constaba de tres elementos (1) aproximadamente $6 mil millones en efectivo; (2) casi $5 mil millones en nuevos bonos COFINA Jr.; y (3) $ 4 mil millones de nuevos BOG. Sin embargo, tengan en cuenta que la recuperación por clase de bonistas variaba significativamente, desde cerca del 78% para algunos bonistas AEP hasta el 3% para los acreedores no garantizados.
El impacto económico de la pandemia COVID-19 obligó a la JASF a revisar su propuesta el 18 de agosto. Como se muestra en la gráfica a continuación, la propuesta del JASF de agosto redujo la recuperación total de los bonistas de $15,200 millones a aproximadamente $10,900 millones. Esta nueva oferta consistió en (1) aproximadamente $6 mil millones en efectivo; y (2) $4.9 mil millones en nuevos bonos BO. Se eliminó la emisión de nuevos bonos COFINA Jr.
Los bonistas respondieron con una propuesta para recuperar $15,300 millones, pero cambiaron la composición de la contraprestación que estaban dispuestos a recibir. Su contraoferta consistió en (1) $7 mil millones en efectivo; (2) $3.3 mil millones en bonos de COFINA Jr.; (3) $3.3 mil millones en nuevos BOG; y (4) aproximadamente $1.3 mil millones en forma de un instrumento de valor contingente (“IVC”), pagadero solo si los ingresos del IVU de Puerto Rico superan su meta anual establecida en el Plan Fiscal.
Fuente: JASF, presentación en reunión pública, 30 de octubre de 2020
Finalmente, el mes pasado la JASF revisó su oferta a aproximadamente $11,900 millones, que consiste en (1) $6 mil millones en efectivo; (2) $4.9 mil millones en nuevos BOG; y (3) $1,000 millones en forma de IVC. El instrumento contingente consiste en $1,000 millones adicionales de BOG pagaderos únicamente por cualquier exceso de ingresos (“desempeño superior”) generado por el 5.5% del IVU en relación con la base establecida en el Plan Fiscal de mayo de 2020. Según el plan, el monto de rendimiento superior se divide en un 60% para el gobierno local/40% para los bonistas y está sujeto a un límite anual de $50 millones. Los montos no utilizados no se “arrastran” al futuro y el valor nominal del IVC se amortiza en $50 millones por año, independientemente de si se realiza un pago en efectivo. La vigencia del IVC es de 20 años. Según el plan revisado, la tasa de recuperación combinada para todos los bonistas fluctúa entre el 31.3% (sin incluir los pagos de IVC) y el 34.1% (incluyendo todos los pagos de IVC). Consulte la gráfica a continuación para ver un desglose por clase de acreedor.
Fuente: JASF, presentación en reunión pública, 30 de octubre de 2020
La introducción de un IVC es un avance novedoso y bienvenido, ya que ofrece una alternativa para mitigar el alto nivel de incertidumbre. Es muy difícil hacer proyecciones económicas y financieras fiables a medio y largo plazo en el mejor de los tiempos. Sin embargo, la pandemia actual de COVID-19; la cantidad de “cicatrización” económica (en palabras del Fondo Monetario Internacional) que puede persistir después de que la pandemia esté bajo control; la ambigüedad que rodea al desembolso de los fondos federales de ayuda en casos de desastre; y la potencial incapacidad del gobierno de Puerto Rico para llevar a cabo reformas de gobernabilidad muy necesarias, lo hace casi imposible. Hay demasiadas piezas en movimiento y el nivel de incertidumbre no tiene precedentes.
Ante la falta de proyecciones económicas y financieras confiables, no es factible que Puerto Rico presente un Plan de Ajuste de buena fe que sea vinculante para el gobierno de la isla por treinta años. Sin embargo, PROMESA requiere que Puerto Rico presente un Plan de Ajuste viable para salir con éxito del proceso del Título III y la jueza Taylor Swain ha dado a las partes hasta el 10 de febrero de 2021 para acordar los términos básicos de un POA. El IVC ayuda a las partes a sortear este enigma y mitigar parte de la incertidumbre que rodea al Plan Fiscal, ofreciendo a los inversionistas un recobro mayor, en caso de que su economía tenga un desempeño superior, mientras protege al gobierno y a los residentes de Puerto Rico en caso de que los ingresos del gobierno estén por debajo de las expectativas.
Nuestra principal objeción con el POA propuesto es que, según el propio análisis de la JASF, el saldo de caja del gobierno al 30 de junio de 2021, después del pago de las obligaciones del POA, se estima ligeramente por debajo del nivel de capital mínimo requerido de $2,500 millones (que incluye las necesidades de capital del Estado Libre Asociado, los anticipos de FEMA y la liquidez inicial del proyecto de T&D de la AEE). De hecho, según la propuesta actual, la liquidez se reduce significativamente para 2026 y para 2030 el saldo de caja inicial es negativo al comienzo de ese año fiscal.
Quizás una forma de abordar este problema sería aumentar el componente del IVC, al tiempo que se reduce la contraprestación pagada en forma de nuevos BOG. La cantidad precisa estaría sujeta a negociación, por supuesto, pero la idea es permitir que el gobierno presente un POA viable; salir con éxito de los procedimientos del Título III y reducir la probabilidad de una crisis de liquidez para fines de la década. Al final, es una propuesta en la que todos ganan, ya que los inversionistas participan de cualquier escenario económico potencial al alza; Puerto Rico se queda con una carga de deuda sostenible y; ambas partes mitigan el riesgo de un nuevo incumplimiento a corto plazo.